指数小涨，企业利润分化

指数小涨，很多股票的感受不同

10月26日，沪指收在3697.52点，上涨0.19%；深证成指下跌1.19%，创业板指下跌1.71%。银行、石油等权重股上涨，对沪指的支撑较大，光通信、覆铜板等方向偏弱。沪深两市成交16088亿元，比上个交易日减少3475亿元。按沪深北口径，下跌3154家，上涨2248家。大盘收红，持仓收益仍可能难看，指数权重就能解释其中一部分。〔1｜26日A股收盘口径〕

周五反弹之后，买盘没有继续普遍扩散，资金更愿意为当期盈利和较稳定的回报付钱，对远期增长则挑剔了一些。我更倾向把当天理解为这种重新定价。已经公布的三季报显示，部分科技供应商的利润仍在快速增长；它们需要回答的是，增长能持续多久，扩大生产要占用多少钱，以及当前股价已经计入多少好消息。

国内需求也限制了行情扩散。23日公布的财政数据中，前三季度一般公共预算收入增长5.1%，支出增长1.0%，土地出让收入下降27.9%。卖地收入减少，会压缩部分地方安排新项目和支付工程款的余地。政府性基金支出还受上年银行注资高基数影响，不能用一个同比数字概括全部财政力度。企业拿到项目以后，实际开工和付款节奏仍很重要。〔2｜财政收入与土地出让〕

银行和石油股上涨，能让指数好看一些；要让更多公司的利润改善，还需要居民愿意消费、企业愿意投资、项目能够收到钱。ETF成交活跃可以观察，具体是谁买入，需要持仓披露等证据。把当天市场的转折全交给一个神秘买家来解释，省事是省事，对下一步选公司帮助有限。

盘后的融资消息，把AI投入的代价说清了

收盘以后，Meta宣布融资方案，Anthropic公开递交上市文件；英维克和药明康德也披露了新业绩。这些信息会影响后续交易。它们发布时A股已经收盘，时间上不能拿来解释当天盘中的下跌。读市场复盘，先把钟表摆正，许多听起来很完整的故事就会少一半。〔3｜Meta拟融资金额与时间〕〔5｜Anthropic上市文件的利润与承诺〕〔8｜英维克报表与披露时间〕〔15｜药明康德盘后业绩〕

Meta的950亿美元，分成125亿美元强制可转优先证券、225亿美元远期售股，以及约600亿美元按市价增发计划。125亿仍待定价和交割；225亿在远期安排开始时不收款；600亿计划预计2027年一季度开始。芯片供应商最高50亿美元的认购意向，已经包含在225亿之内。标题里的总额很大，企业能花的钱要按发行和结算进度来算。〔3｜Meta拟融资金额与时间〕

这套安排说明，Meta正在提前准备长期资金。三季度经营现金流327.9亿美元，资本开支349.1亿美元，当季自由现金流为负21.2亿美元。自由现金流是经营产生的现金扣除建设等资本投入后的余额。原有业务很能赚钱，新增建设也确实花得更快。外部融资可以分担近期压力，代价包括股权稀释、优先证券股息，以及未来需要兑现的投资回报。〔4｜Meta三季度现金流〕

Anthropic的进展更值得分开看。二季度收入115.55亿美元，按会计准则计算的经营利润9.74亿美元，经营利润率约8%；宣传中更醒目的19%，属于加回股份支付后的调整口径。公司已经表现出把收入转成经营利润的能力。上半年807.48亿美元会计净亏损，主要受非现金估值变动影响，同期经营现金净流入39.29亿美元，不能把净亏损全算成烧掉的现金。〔5｜Anthropic上市文件的利润与承诺〕

资金安排仍有一个长期问题：截至6月底，Anthropic一年以上的固定或最低采购承诺达2656亿美元，履行要跨越多年。当前现金、未来客户付款和后续融资，需要支持这些支出。如果客户持续增加用量、计算成本下降，收入可以逐步承担更多投入；如果服务降价快于效率改善，利润和融资要求就会同时承压。上市申请为融资增加了一条渠道，公司的经营仍要接受客户付费的检验。〔5｜Anthropic上市文件的利润与承诺〕

这种压力在小型算力出租商身上更直接。Nebius在22日获得35亿美元融资额度，期限只有364天，初始利率为SOFR加275个基点。SOFR是美元短期融资基准，额外275个基点即加2.75个百分点。额度证明公司还能借到钱，借款期限也提醒人：设备建设、折旧和客户合约可能跨越多年，融资到期却来得很快。融资价格和续借条件，会先影响依赖外部资金的扩张者。〔6｜Nebius的短期融资额度〕

同在AI供应链，利润和资金占用已经分化

英维克三季度收入增长33.04%，归母净利润只增长0.25%。9月底存货25.07亿元，年初为9.83亿元，合同负债增至6.65亿元。合同负债主要反映先收到客户的钱、尚未完成履约的部分，能支持后续生产；公司仍需完成交付和验收，收入才会按条件确认。收入增加时，产品和地区结构、费用、汇率以及验收节奏，都可能影响利润。把存货和预收款相加，算不出未来净利润。〔8｜英维克报表与披露时间〕

寒武纪的盈利增长很快，前三季度归母净利润37.15亿元，经营现金净流入2.28亿元。同期存货116.65亿元，预付款30.44亿元，扩张需要占用大量资金。销售收到的现金达到106.71亿元，客户付款本身在增长；现金净额偏低，还要结合采购和备货理解。接下来重要的是这些投入能多快变成交付，以及新一轮产品的销售能否消化已经准备的库存。〔9｜寒武纪的利润与采购占款〕

深南电路和仕佳光子同样值得研究。前三季度，深南归母净利润增长77.54%，经营现金流同比下降15.36%，购建长期资产支付76.13亿元。仕佳归母净利润增长95.43%，经营现金净流出4.39亿元，公司解释为备货和部分销售账期未到。盈利改善已有报表支持，回款和扩产支出决定了企业为增长留下多少余力。未到期的应收款，要看后续收回进度，不能直接按坏账处理。〔10｜深南电路利润与资本投入〕〔11｜仕佳光子的增长与回款〕

中国巨石提供了另一种增长来源。公司三季度扣非净利润24.06亿元，同比增长163.98%；前三季度经营现金净流入39.57亿元。普通电子布涨价和销量增加已经贡献业绩。电子布是电路板的重要材料，生产还受到电子纱、织机、后处理和认证环节约束。普通布的涨价收益，与特种布通过认证后的新增收入，发生在不同阶段，估值时也应分别计算。〔12｜中国巨石业绩与电子布调研〕

供给紧张能维持多久，需要继续追踪实际消耗。客户担心下月涨价时，可能提前买货，也可能向几家供应商重复报需求。公司交流中已提到这类现象。2001年，思科在此前短缺中扩大备货和采购承诺，需求转弱后库存调整跟不上，最终在第三财季计提约22.5亿美元额外库存损失。今天借鉴的是这个过程：报单很旺时，尤其要看最终使用和库存变化。历史没有替下一轮行情排好日期。〔7｜思科2001年的库存调整〕〔12｜中国巨石业绩与电子布调研〕

我的选择会偏向产品升级已经形成利润、同时能把资金周转做好的企业。深南电路的产品结构和新厂改善有业绩支持，值得继续跟踪；中国巨石的普通布盈利也较清楚，需要按周期利润估值。仕佳光子的增长有吸引力，我会把回款改善作为提高参与力度的条件。英维克则先观察验收和利润率恢复。几家公司都受益于AI建设，买入顺序不必跟着概念热度走。

机器人数据有需求，设备和服务各赚哪一份钱

机器人行情背后，一个实际变化是模型厂商开始增加物理交互数据的投入。训练机器人抓杯子，除了画面，还需要动作、位置、接触和结果能够对齐。穿戴式采集、手持操作装置、仿真和真机运行回流，分别补充不同信息。早期通用训练更需要多样场景，机器人进入现场以后，失败记录和人工接管数据的价值会提高。采购结构会随研发阶段变化。〔13｜机器人数据服务的交易条件〕

数据服务商的利润，也取决于能否重复授权。通用场景数据可以在约定权限下服务多个客户，客户定制的工业数据通常另有归属和使用约定。一位受访者明确表示，专属数据不能再次出售。设备厂先卖出硬件，数据公司随后承担采集、标注和计算费用；客户模型是否真正改善，会影响验收和复购。用固定小时单价乘上几年后的总需求，很容易把一门还在变化的生意算得过于整齐。〔13｜机器人数据服务的交易条件〕

我更愿意优先研究固定工位、流程控制、质检等客户容易计算收益的场景。企业可以比较良品率、作业时间、人工干预和维护成本，再决定是否持续付费。数采中心购买机器人，会形成设备收入，最终工厂或家庭能否长期使用，还要另外观察。硬件公司新增机器人业务以后，原有业务仍可能占收入的大头，选股需要看新增利润能够带来多大变化。

这一方向暂时更适合按已交付业务分批跟踪。能够披露付费客户、验收收入和重复订单的公司，研究优先级应高一些。只有演示、送样或规划产能时，我会给远期收益较低权重。客户自愿续费，是我很看重的信号：产品帮人省了时间、降低了成本，需求才容易延续。

电网、医药和消费，也有各自的利润来源

平高电气三季度归母净利润4.14亿元，同比增长30.50%，说明部分电网设备的交付和经营改善仍在继续。前三季度经营现金净流出4.17亿元，原因需要仔细看：公司称客户货款回收增加，同时主动缩短向中小供应商的付款账期，提高现金支付占比。付钱更及时，会降低自己的现金净额，也能减轻供应商垫资。这种变化值得肯定，分析时还要一起看公司的资金承受能力。〔14｜平高的现金流原因〕

电网设备仍是我愿意持续研究的方向，平高电气可以保留在跟踪名单。后续重点看重点项目履约、设备毛利和收付款安排能否保持匹配。海外数据中心缺电，也会增加发电、配电和部分储能需求，具体收益取决于项目所在地和客户合同。国内火电利润还受煤价、电价、发电小时和容量补偿影响，不能把海外的电力短缺直接套到每一家国内电厂。

药明康德盘后公布的业绩，则显示商业化医药服务仍有较强需求。前三季度收入455.4亿元，同比增长38.6%，持续经营业务在手订单767.4亿元，同比增长36.4%；经调整经营现金流172.8亿元。公司把全年收入指引上调至610—619亿元。现有订单和现金生成能力，使它比主要依靠外部融资的早期项目有更强的承受力；AI辅助研发带来的实验需求，可以作为后续增量继续观察。〔15｜药明康德盘后业绩〕

与此同时，美国拟议的COINS生物技术投资规则，会增加部分融资和合作的审查成本。规则仍在征求意见，覆盖要同时看技术定义、主体和交易类型，名单只是其中一种触发方式。部分生物医药活动直接落在定义中，普通公开证券又可能适用例外。由此更容易先受影响的是私募股权、合资和某些带股权性质的资金安排，影响未必会同时、等量地落到每一份实验服务订单。〔16｜COINS生物技术拟议范围〕

医药方向，我会优先研究已经有订单、交付和现金来源的服务企业，药明康德属于这一类。判断调整后是否有参与价值，要把未来业务增长与交易审查对客户合作的具体影响放在一起估算。对早期AI制药公司，我更看实验结果、研发进度和资金能够支持多长时间；生成候选分子的数量，只能说明研发流程的一部分。

消费公司也有局部改善的机会。苏泊尔交流中谈到材质升级和渠道组合，洽洽则需要消化旧库存成本，并继续调整渠道。原材料便宜以后，利润改善通常要等采购、库存和销售逐步传导。竞争对手收缩时，龙头也可能扩大份额。这类机会值得逐家公司找，我会优先看稳定销量、回款和可持续分红，不按过去某一年的高派息率推算永久收益。居民收入和消费扩大，才会把改善带到更多公司。〔17｜消费企业的渠道与成本〕

金矿股和巴西资产，需要算各自的收益

紫金矿业的三季报提醒人，商品价格、矿山利润和股票回报之间有具体环节。三季度金锭平均售价为每克916.39元，低于二季度的982.36元；单位成本由362.54元升至376.99元，金锭毛利率从63.10%降至58.86%。同期铜业务的价格与利润表现又有不同。公司整体仍有较高盈利，分析黄金方向时，售价、成本、产量和铜业务贡献需要一起看。〔18｜紫金金锭售价与单位成本〕

如果希望降低对AI投资的集中依赖，紫金矿业可以作为资源方向的研究对象。我会用较保守的金铜价格测算现金和分红空间，再决定参与价格。金价上涨能够增加矿山收入，能源、人工、品位变化也会改变成本。金矿股本身是权益资产，在资金集中卖出股票时，同样可能下跌，配置时要考虑它与现有持仓的实际关联。

巴西选举结果也在26日进入市场视野：卢拉以51.79%得票率击败弗拉维奥·博索纳罗。财政和货币预期可能随之调整，投资者承担的资产并不相同。持有巴西股票，承受公司盈利和股市估值变化；持有雷亚尔债券，还要算利率和汇率。换成人民币计价以后，雷亚尔波动也会进入收益。用一个滞后的基金净值去解释当天场内折价，容易把价格变化误看成现成的套利空间。〔19｜巴西选举与跨币种资产〕

接下来，怎样安排研究和参与顺序

我会把近期研究重点放在已有盈利改善的电网设备、PCB和电子布，个股先跟深南电路（002916）、中国巨石（600176）和平高电气（600312）。参与价格需要留出余地：深南要覆盖扩产和营运资金投入，巨石要容纳周期利润回落，平高要看交付与付款节奏。若价格已经要求企业多年维持最好的一季，少买一点或等待下一份经营数据，都比急着把仓位填满更合适。

第二组是增长较快、仍需补上现金或利润率证明的公司。仕佳光子（688313）重点看回款和产品结构，英维克（002837）重点看验收及盈利恢复。医药服务看药明康德（603259）的订单兑现与具体客户合作变化；资源配置看紫金矿业（601899）的金铜价格、单位成本和资本开支。机器人则继续围绕真实收费和复购找公司，暂时不给一串概念股排出买入名单。

本周较近的宏观节点，是北京时间29日02:00的美联储声明，以及29日20:30的美国GDP初值和PCE数据。26日材料中的三季度GDP增速数字属于预测。若利率预期继续上调，需要续借资金的算力公司会先承受成本压力；若利率缓和、客户付款和盈利又能兑现，成长股的估值约束有机会减轻。政策表态影响折现率，企业交付和回款决定利润能否跟上，两方面需要同时观察。〔20｜本周美联储与经济数据时间〕

眼前比较清楚的矛盾，是少数行业投入旺盛、企业盈利分化，国内需求改善的范围仍有限。高投入可以带来技术进步，也会留下设备、债务和折旧；消费者最后愿意为哪些产品付钱，会不断修正资本的去向。我支持企业试新东西，也愿意为已经创造收入和便利的产品付费。投资时留一些现金、减少对单一行业和融资链条的依赖，遇到项目延期或需求变化，才有余地重新选择。